為何 2025 年市場情緒全面崩潰？解讀 Messari 十萬字年度報告

本文基於 Messari 於 2025 年 12 月發布的年度報告 The Crypto Theses 2026。該報告全文超過十萬字，官方標註閱讀時長為 401 分鐘。本文資訊僅供參考，不構成任何投資建議或邀約，我們不對內容準確性負責，亦不承擔由此產生的任何後果。

引言｜這是情緒最糟糕的一年，卻不是系統最脆弱的一年

如果只看情緒指標，2025 年的加密市場幾乎可以被判「死刑」。

在 2025 年 11 月，Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，進入「極度恐懼」區間。

歷史上，情緒曾跌到這一水平的時刻屈指可數：

· 2020 年 3 月，全球疫情引發的流動性踩踏

· 2021 年 5 月，槓桿連環清算

· 2022 年 5–6 月，Luna 與 3AC 的系統性崩塌

· 2018–2019 年，行業級熊市

這些時期都有一個共同點：行業本身正在失效，未來高度不確定。

但 2025 年並不符合這個特徵。沒有頂級交易平台挪用用戶資產，沒有市值數百億美元的龐氏項目主導敘事，總市值沒有跌破上一輪周期高點，穩定幣規模反而創出歷史新高，監管與制度化進程持續推進。

在「事實層面」，這並不是一個行業正在崩潰的年份。然而在「感受層面」，它卻可能是很多從業者、投資者、老用戶最痛苦的一年。

情緒為何會崩潰？

Messari 在報告開篇給出了一個極具衝擊力的對比：

如果你是在華爾街寫字樓裡參與加密資產配置，2025 年可能是你進入這個行業以來最好的一年。但如果你是在 Telegram、Discord 裡熬夜盯盤、尋找 Alpha，這大概是你最懷念「舊時代」的一年。

同一個市場，兩種幾乎完全相反的體驗。這不是偶然的情緒波動，也不是簡單的牛熊切換，而是一種更深層的結構性錯位：市場正在更換參與者，但多數人還在用舊身份參與新系統。

這不是一篇行情複盤

這篇文章，並不打算討論短期價格走勢，也不試圖回答「接下來會不會漲」。

它更像是一份結構性說明：

· 為什麼在制度、資金、基礎設施不斷強化的同時，

· 市場情緒卻滑向歷史級低點？

· 為什麼很多人覺得「自己選錯了賽道」，但系統本身卻沒有失敗？

Messari 在這份十萬字報告裡，選擇從一個極其原始的問題重新出發：如果加密資產最終是一種「錢」，那麼誰，才配被當作錢來對待？

理解這一點，是理解 2025 年市場情緒全面崩潰的前提。

第一章｜情緒為何低到反常？

如果只看結果，2025 年的情緒崩潰幾乎是「無法理解的」。

在沒有交易平台暴雷、沒有系統性信用崩塌、沒有核心叙事破產的情況下，市場卻給出了接近歷史最低的情緒反饋。

Messari 給出的判斷非常直接：這是一次「情緒與現實嚴重脫鉤」的極端案例。

1. 情緒指標已經進入「歷史異常區間」

Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，並不是一個普通的回調信號。

在過去十多年裡，這一數值只在極少數時刻出現過，而每一次出現，都伴隨著真實而深刻的行業級危機：

· 資金體系斷裂

· 信用鏈條崩潰

· 市場對「未來是否存在」產生懷疑

但 2025 年沒有出現這些問題。

沒有核心基礎設施失靈，沒有主流資產被清算至零，也沒有出現足以動搖行業合法性的系統事件。從統計意義上看，這次情緒讀數並不匹配任何已知的歷史模板。

2. 市場並未失敗，失敗的是「個人體驗」

情緒的崩潰，並不是來自市場本身，而是來自參與者的主觀體驗。Messari 在報告中反覆強調一個被忽略的事實：2025 年是一個機構體驗遠好於散戶體驗的年份。

對機構而言，這是一個極其清晰、甚至舒適的環境：

· ETF 提供了低摩擦、低風險的配置通道

· DAT（數字資產金庫）成為穩定、可預期的長期買方

· 監管框架開始明確，合規邊界逐漸可見

但對大量舊結構下的參與者而言，這一年卻異常殘酷：

· Alpha 顯著減少

· 叙事輪動失效

· 多數資產長期跑輸 BTC

·「努力程度」與「結果」之間的關係被徹底打破

市場沒有拒絕人，只是換了一套獎勵機制。

3.「沒有賺到錢」，被誤讀成「行業不行了」

情緒真正的觸發點，並不是價格下跌，而是認知落差。在過去的多個周期裡，Crypto 的隱含假設是：只要足夠勤奮、足夠早、足夠激進，就能獲得超額回報。

但 2025 年第一次系統性地打破了這個假設。

· 多數資產不再因為「講故事」獲得溢價

· L1 的生態增長不再自動轉化為代幣回報

· 高波動不再意味著高收益

結果是，大量參與者開始產生一種錯覺：如果我沒有賺到錢，那一定是整個行業出了問題。而 Messari 的結論恰恰相反：行業正在變得更像一個成熟的金融系統，而不是一個持續製造投機紅利的機器。

4. The Essence of an Emotional Collapse is Identity Misalignment

Considering all phenomena, the implicit answer given by Messari is only one: the emotional collapse of 2025 is fundamentally an identity misalignment.

· The market is tilting towards "asset allocators," "long-term hodlers," and "institutional participants"

· Yet, a large number of participants still exist in the identity of "short-term Alpha seekers"

When the incentive logic of the system changes but the mode of participation does not adjust synchronously, emotions will inevitably collapse first. This is not a matter of individual capability but rather the friction cost of a generational role switch.

Summary｜Emotions Do Not Tell You the Truth

The market sentiment of 2025 truly reflects the pain of the participants, but it does not accurately reflect the state of the system.

· Emotional collapse ≠ Industry failure

· Aggravated pain ≠ Value disappearance

It only hints at one thing: the old mode of participation is rapidly failing. Understanding this point is a prerequisite for entering the next chapter.

Chapter 2｜The True Root of Emotional Collapse: The Monetary System Is Failing

If we only stay at the market structure level, the emotional collapse of 2025 still cannot be fully explained. The real problem is not:

· Decrease in Alpha

· BTC being too dominant

· Institutions coming in

These are all superficial phenomena. The deeper judgment given by Messari in the report is: the collapse of market sentiment fundamentally stems from a long-neglected fact—the monetary system we are in is continuously pressuring savers.

A Chart That Must Be Confronted: Global Government Debt Spiral

This chart is not a macro backdrop decoration but the logical starting point of the entire Cryptomoney argument.

Over the past 50 years, the government debt-to-GDP ratios of major global economies have shown a highly consistent and nearly irreversible upward trend:

· United States: 120.8%

· Japan: 236.7%

· 法國：113.1%

· 英國：101.3%

· 中國：88.3%

· 印度：81.3%

· 德國：63.9%

這並不是某一個國家治理失敗的結果，而是一個橫跨制度、政治結構與發展階段的共同結局。無論是民主國家、集權國家，還是發達經濟體、新興市場，政府債務都在長期跑贏經濟增長。

這張圖真正說明的不是「債務高」，而是「儲蓄被系統性犧牲」

當政府債務增長長期快於經濟產出，體系只能通過三種方式維持穩定：

1. 通脹

2. 長期低實際利率

3. 金融抑制（資本管制、提款限制、監管干預）

無論採用哪一種路徑，最終成本都會由同一群人承擔：儲蓄者。Messari 在報告中用了一句極為克制、但分量極重的話：When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.翻譯過來就是：當債務跑贏增長，儲蓄注定是被犧牲的那一方。

為什麼情緒會在 2025 年集中崩潰？

因為 2025 年，是越來越多參與者第一次清晰意識到這件事的一年。

在此之前：

·「通脹只是暫時的」

·「現金總是安全的」

·「長期來看法幣是穩定的」

而現實正在不斷否定這些假設。

當人們發現：

· 努力工作 ≠ 財富保值

· 儲蓄行為本身在持續縮水

· 資產配置難度顯著上升

情緒的崩潰並不是來自 Crypto，而是來自對整個金融體系信心的動搖。Crypto 只是這個衝擊最先被感知的地方。

Cryptomoney 的意義，並不在「更高收益」

這也是 Messari 反覆強調、但極易被誤讀的一點。Cryptomoney 並不是為了承諾更高回報而存在的。

它的核心價值在於：

· 規則可預測

· 貨幣政策不由單一機構隨意更改

· 資產可以自我託管

· 價值可以不經許可地跨境轉移

換句話說，它提供的不是「賺錢工具」，而是：在一個高債務、低確定性的世界中，重新給予個體貨幣選擇權。

情緒崩潰，其實是一種「清醒」

當你把這張債務圖與 2025 年的市場情緒放在一起，會發現一個反直覺的結論：情緒的極度悲觀，並不意味著行業失敗，而意味著越來越多人開始意識到，舊體系的問題是真實存在的。

Crypto 的問題，從來不是「沒用」。真正的問題是：它不再為所有人製造輕鬆的超額回報。

小結｜從情緒，到結構，再到貨幣本身

這一章解決的是一個根本問題：為什麼在沒有系統性崩潰的情況下，市場情緒卻跌入歷史級低點？答案並不在 K 線裡，而在貨幣結構中。

· 情緒崩潰，是表象

· 范式斷裂，是過程

· 貨幣體系失衡，是根因

而這，正是 Messari 選擇從「錢」而不是從「應用」開始整份報告的原因。

第三章｜為什麼只有 BTC，被當成「真正的錢」

如果你讀到這裡，已經很容易產生一個疑問：如果問題出在貨幣體系，那為什麼答案是 BTC，而不是別的？

Messari 在報告中給出的判斷異常明確：BTC 已經不再和其他 Crypto 資產處在同一個競爭維度。

1. 錢不是技術問題，而是共識問題

這是理解 BTC 的第一把鑰匙。Messari 在原文中反覆強調一個容易被工程師忽略的事實：Money is a social consensus, not a technical optimization problem.換句話說：

· 錢不是「誰更快」

· 不是「誰更便宜」

· 也不是「誰功能更多」

而是誰被長期、穩定地當成價值儲存。從這個角度看，Bitcoin 的勝出並不神秘。

2. 三年數據，已經把答案寫在臉上了

從 2022 年 12 月 1 日到 2025 年 11 月：

· BTC 上漲 429%

· 市值從 3180 億美元 → 1.81 萬億美元

· 全球資產排名進入 前十

而更重要的是 相對表現：BTC.D 從 36.6% → 57.3%。在一個「理論上應該山寨狂飙」的周期裡，資金反而持續回流 BTC。這不是一輪行情的偶然結果，這是市場在重新做資產分類。

3. ETF 和 DAT，本質上是在「制度化共識」

Messari 對 ETF 的評價非常克制，但結論極重。Bitcoin ETF 並不是「新增買盤」這麼簡單，它真正改變的是：誰在買 + 為什麼買 + 可以持有多久

· ETF 把 BTC 變成合規資產

· DAT 把 BTC 變成公司資產負債表的一部分

· 國家儲備把 BTC 提升到「戰略資產」層級

當 BTC 被這些角色持有時，它就不再是：「可以隨時棄置的高波動風險資產」而是：必須長期持有、不能輕易犯錯的貨幣資產。錢，一旦被這樣對待，就很難再退回去。

4. 為什麼 BTC 越「無聊」，越像錢

這可能是 2025 年最反直覺的一點：

· BTC 沒有應用

· 沒有敍事輪動

· 沒有生態故事

· 甚至沒有「新東西」

但正因為如此，它才符合「錢」的全部特徵：

· 不依賴未來承諾

· 不需要增長敘事

· 不需要團隊持續交付

它只需要不出錯。

而在一個高債務、低確定性的世界裡，「不出錯」本身就是稀缺資產。

5. BTC 強，並不是市場的失敗

很多人的痛苦來自一個錯覺：「BTC 強，說明市場不對勁。」Messari 的判斷恰好相反：BTC 的強勢，是市場在變得更理性。

當系統開始獎勵：

· 穩定性

· 可預期性

· 長期可信度

那所有依賴「高波動換高回報」的策略，都會顯得越來越痛苦。這不是 BTC 的問題，這是參與方式的問題。

小結｜BTC 不是贏了，它是被選中了

BTC 並沒有「擊敗」其他資產。它只是在一個貨幣體系不斷失效的時代裡，被市場反復驗證為：

· 最不需要解釋的資產

· 最不依賴信任的資產

· 最不需要承諾未來的資產

這不是一輪行情的結果，而是一種角色確認。

第四章｜當市場只需要一種「錢」，L1 的故事開始失靈

在確認 BTC 已經被市場選為「主要 Cryptomoney」之後，一個問題無法回避：如果錢已經有了答案，那 Layer 1 還剩下什麼？Messari 沒有直接給出結論，但通讀這一部分後，一個趨勢非常清晰：L1 的估值，正在被迫從「未來敘事」，回到「現實約束」。

1. 一個殘酷但真實的事實：81% 的市值，都在「錢」的敘事裡

截至 2025 年底，整個加密市場市值約 $3.26T：

· BTC：$1.80T

· 其他 L1：約 $0.83T

· 其餘資產：不足 $0.63T

合計來看：約 81% 的加密資產市值，被市場當作「錢」或「潛在的錢」在定價。這意味著什麼？意味著 L1 的估值，早已不是「應用平台」的定價邏輯，而是「它有沒有資格成為錢」的定價邏輯。

2. 問題在於：大多數 L1，並不配

Messari 給出的數據非常直接，也非常冷酷。

在剔除 TRON 與 Hyperliquid 這類收入異常高的個例後：

· L1 的整體收入 持續下滑

· 但估值倍數卻在 持續抬升

調整後的 P/S 比例如下：

· 2021：40x

· 2022：212x

· 2023：137x

· 2024：205x

· 2025：536x

而同期 L1 總收入：

· 2021：$12.3B

· 2022：$4.9B

· 2023：$2.7B

· 2024：$3.6B

· 2025（年化）：$1.7B

這是一個無法被「未來增長」合理解釋的剪刀差。

3. L1 並不是「被低估」，而是「被重新分類」

很多人的痛苦來源於一個誤解：「是不是 L1 被市場錯殺了？」。Messari 的判斷恰恰相反：市場並沒有錯殺 L1，而是在降低它們的「貨幣想象空間」。

如果一個資產：

· 不能穩定儲值

· 不能被長期持有

· 又無法提供確定的現金流

那它最終只剩下一種定價方式：高 beta 風險資產。

4. Solana 的例子，其实已經說明了一切

SOL 是 2025 年為數不多跑贏 BTC 的 L1。但 Messari 指出了一個極具殺傷力的事實：

· SOL 生態數據增長 20–30 倍

· 價格只比 BTC 多跑贏 87%

換句話說：要想在 BTC 面前獲得「顯著超額收益」，L1 需要的是數量級別的生態爆發。這不是「努力不夠」，而是回報函數已經被重寫。

5. 當 BTC 成為「錢」，L1 的負擔反而更重了

這是很多人沒有意識到的結構性變化。在 BTC 沒有明確貨幣地位之前：

· L1 可以講「未來成為錢」的故事

· 市場願意為這種可能性提前付費

而現在：

· BTC 已經坐實

· 市場不再願意為「第二個錢」付出同樣溢價

於是，L1 面臨一個更難的問題：如果不是錢，那你到底是什麼？

小結｜L1 的問題，不是競爭，而是定位

L1 並不是「輸給了 BTC」。它們輸的是：

· 在貨幣這個維度上

· 市場已經不需要更多答案

而一旦失去「貨幣敘事」的庇護，所有估值都必須重新接受現實約束。

這，正是 2025 年大量參與者情緒崩潰的直接來源。

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